9月18日，停牌近三個(gè)月的江蘇有線(xiàn)發(fā)布公告，擬通過(guò)定增及支付現(xiàn)金的方式合計(jì)作價(jià)93.29億元，收購(gòu)公司參控股的19家縣(市、 區(qū))廣電網(wǎng)絡(luò)公司除上市公司持股外的剩余股權(quán)。

　　廣電系統(tǒng)好久沒(méi)有進(jìn)行如此重量級(jí)的資本運(yùn)作了。以至于根據(jù)《重組管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)凈額、營(yíng)業(yè)收入均達(dá)到了重大資產(chǎn)重組相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

 

　　1方案

　　根據(jù)公告信息，本次交易涉及的19個(gè)標(biāo)的公司100%股權(quán)賬面值合計(jì)為129.48億元，預(yù)估值為142.06億元，增值率約為9.71%。根據(jù)收購(gòu)方案，公司擬向64名交易對(duì)象發(fā)行股份(發(fā)行價(jià)格9.43元/股)支付89.53億元，現(xiàn)金支付3.76億元，同時(shí)，通過(guò)詢(xún)價(jià)方式發(fā)行股份，募集配套資金11.3億元。

 

　　在本次交易完成之后，江蘇有線(xiàn)股權(quán)進(jìn)一步分散，在不考慮募集配套資金的情況下，公司第一大股東省網(wǎng)投資不會(huì)發(fā)生變化，持股比例下降至14.50%;在考慮募集配套資金的情況下，第一大股東的持股比例會(huì)進(jìn)一步下降，但不會(huì)導(dǎo)致上市公司控制權(quán)發(fā)生變更。

 

　　交易完成后，公司合并范圍內(nèi)的歸屬于母公司的凈利潤(rùn)將有大幅度的提高，以2017年上半年上市公司未審數(shù)據(jù)測(cè)算，19家標(biāo)的公司若從期初起成為公司全資子公司，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)將從3.8億元增至5.37億元，增幅為41.14%。

　　2重點(diǎn)

　　雖然看起來(lái)收購(gòu)標(biāo)的比較多，其實(shí)本次并購(gòu)的核心是“發(fā)展公司”，估值達(dá)到79億元，占整體估值的近85%，可見(jiàn)其份量。而79億元的估值，其實(shí)已經(jīng)超出很多廣電系上市運(yùn)營(yíng)商的市值了。

　　據(jù)了解，發(fā)展公司是江蘇有線(xiàn)和昆山等45個(gè)縣(市、區(qū))簽署合資意向協(xié)議書(shū)，采取由江蘇有線(xiàn)以現(xiàn)金出資、昆山等45個(gè)縣(市、區(qū))廣播電視臺(tái)以網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資的形式，可見(jiàn)也是為網(wǎng)絡(luò)整合而設(shè)立。

　　經(jīng)過(guò)多次股權(quán)表更，目前江蘇有線(xiàn)在發(fā)展公司占股30%，本次要收購(gòu)的是另外70%股份。

　　發(fā)展公司目前擁有778萬(wàn)戶(hù)數(shù)字電視用戶(hù)，其中互動(dòng)電視用戶(hù)數(shù)為174.5萬(wàn)戶(hù)，寬帶用戶(hù)數(shù)為97萬(wàn)，這已經(jīng)超過(guò)了很多省網(wǎng)的規(guī)模。

　　2017年上半年，發(fā)展公司營(yíng)業(yè)收入為16.59億元，凈利潤(rùn)為1.56億元，利潤(rùn)率為9.4%，人均ARPU值(收入/數(shù)字電視用戶(hù))粗略估算為35.53元/月。

　　無(wú)論從用戶(hù)規(guī)模還是營(yíng)收情況來(lái)看，發(fā)展公司均是不錯(cuò)的收購(gòu)標(biāo)的，這也與江蘇地處發(fā)達(dá)地區(qū)環(huán)境有一定關(guān)系。

　　發(fā)展公司的用戶(hù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：

 

　　3用戶(hù)

　　由于本次并購(gòu)公布了比較詳盡的用戶(hù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從中可以看出不少信息。

　　下表是常話(huà)短說(shuō)根據(jù)公告整理的信息，本次收購(gòu)數(shù)字電視用戶(hù)為1085.23萬(wàn)，其中互動(dòng)電視用戶(hù)為277.52萬(wàn)戶(hù)，寬帶用戶(hù)為125.06萬(wàn)戶(hù)，滲透率分別為25.57%和11.52%。

　　本次交易涉及的19個(gè)標(biāo)的公司100%股權(quán)賬面值合計(jì)為129.48億元，預(yù)估值為142.06億元。按照142億元計(jì)算，1085萬(wàn)用戶(hù)戶(hù)均價(jià)值約為1309元。從歷史數(shù)據(jù)(通常發(fā)達(dá)地區(qū)為2000元左右，次發(fā)達(dá)地區(qū)為1500左右，欠發(fā)達(dá)地區(qū)在1000元左右)來(lái)看，有線(xiàn)電視戶(hù)均價(jià)值存在一定下降，但也并不是太明顯，這也符合目前的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

 

　　從表中還可以看出，江蘇各縣市的業(yè)務(wù)發(fā)展水平差別巨大。像揚(yáng)州廣網(wǎng)的互動(dòng)電視滲透率達(dá)到了83%，而溧陽(yáng)廣網(wǎng)僅為1.33%。太倉(cāng)廣網(wǎng)的寬帶滲透率超過(guò)了21%，而溧陽(yáng)廣網(wǎng)不到1%。

　　而如果從戶(hù)均預(yù)估值來(lái)計(jì)算，互動(dòng)電視和寬帶滲透率顯然也影響了在網(wǎng)用戶(hù)價(jià)值(揚(yáng)州廣網(wǎng)有點(diǎn)特異)：

 

　　當(dāng)然，上述只是一種簡(jiǎn)單計(jì)算，如果還需要對(duì)廣電運(yùn)營(yíng)商更精準(zhǔn)的估值，還需要結(jié)合營(yíng)收、利潤(rùn)及資產(chǎn)情況，有興趣的讀者可以自己試一下。

　　4暗線(xiàn)

　　1、缺錢(qián)

　　從并購(gòu)方案來(lái)看，本次主要是發(fā)行股份為主，少部分需要支付現(xiàn)金，金額為3.76億元。但面對(duì)這部分錢(qián)，江蘇有線(xiàn)選擇通過(guò)募集配套資金11.3億元來(lái)解決，剩余的錢(qián)用于網(wǎng)絡(luò)改造。

　　大家知道，募集資金是需要額外的手續(xù)和時(shí)間成本的，增加了交易的風(fēng)險(xiǎn)性，而江蘇有線(xiàn)卻選擇了此種方式，看來(lái)江蘇有線(xiàn)是真的有點(diǎn)缺錢(qián)。

　　2、股權(quán)

　　另外，本次重大交易完成之后，江蘇有線(xiàn)的股權(quán)進(jìn)一步分散，第一大股東的控股權(quán)不到15%。不知道是否會(huì)對(duì)后續(xù)公司治理產(chǎn)生影響，或者說(shuō)，會(huì)進(jìn)行什么提高第一大股東股權(quán)的措施?

　　3、市值

　　江蘇有線(xiàn)目前的市值約為400億元，市盈率為49倍?？紤]復(fù)盤(pán)后3到5個(gè)漲停，市值為600億元左右。雖然江蘇有線(xiàn)的用戶(hù)規(guī)模和質(zhì)量都在全國(guó)位居前列，但考慮到大部分省網(wǎng)的市值也就在100億元左右，市盈率在30倍左右。不知道資本市場(chǎng)估值的邏輯與其它網(wǎng)絡(luò)公司有什么不同。