帶著靠《中國有嘻哈》引爆2017年夏天的愛奇藝（IQ.NSDQ），趁熱在2018年3月29日赴美上市，不僅讓外界得以窺見作為國內(nèi)視頻網(wǎng)站第一梯隊(duì)的全貌，也顯露出視頻網(wǎng)站難以突破的商業(yè)模式缺陷。
3月17日，愛奇藝更新了招股書，其首次公開招股最大募資額從15億美元調(diào)整為27.3億美元，提升了40%。而其付費(fèi)會員數(shù)量也得到更新，相較于2017年底5080萬增長18%至2018年2月底的6010萬。也就是說，2個月的時間，愛奇藝增加了將近930萬的會員，增勢喜人。
而在愛奇藝的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，百度持股超過69.6%，為單一的最大股東，預(yù)計IPO募集資金完成之后百度仍能保持控股地位。據(jù)IT桔子統(tǒng)計，愛奇藝此前進(jìn)行過3輪較大規(guī)模的融資，其中B輪小米科技和順為資本介入，招股書顯示小米持股約為8.4%；C輪則為百度領(lǐng)投，部分機(jī)構(gòu)介入，招股說明書顯示高瓴資本占股約為5.7%。另外愛奇藝管理層中，CEO龔宇持股1.8%左右。
廣告、會員雙輪驅(qū)動招股書披露的數(shù)據(jù)顯示，愛奇藝營收近3年顯著增長，2017年增長54.6%至178.784億元，2016年增速則高達(dá)111%。雖然營收增長迅猛，但其虧損也在持續(xù)擴(kuò)大，愛奇藝凈虧損在2017年達(dá)到了37.37億元（表1）。
目前愛奇藝的收入主要來自會員服務(wù)、在線廣告、內(nèi)容分發(fā)和其他收入。其中，廣告服務(wù)收入比重最高，達(dá)到46.9%；會員收入則增長最迅猛，2017年增長74%達(dá)65.4億元；而內(nèi)容分發(fā)和其他增長47%達(dá)到26.8億元（表2）。
從營業(yè)構(gòu)成可以看出，愛奇藝以廣告和會員付費(fèi)為主的收入模式已經(jīng)基本確立。其中會員服務(wù)的增長速度最快，成為收入增長的主要驅(qū)動力，而這主要得益于頭部內(nèi)容的拉動。
6000萬付費(fèi)用戶、55%收入增幅以及近40億元的虧損，愛奇藝敲開了納斯達(dá)克的大門。
頭部內(nèi)容決定流量
愛奇藝付費(fèi)會員的爆發(fā)，始于2015年自制網(wǎng)劇《盜墓筆記》的播出。2015年愛奇藝開通會員觀看《盜墓筆記》第一季全部內(nèi)容后，短短幾天內(nèi)VIP會員數(shù)便增加了260萬，這個數(shù)字已經(jīng)超過了《盜墓筆記》播出前愛奇藝會員的半數(shù)。
《盜墓筆記》付費(fèi)觀看模式的成功，開啟了愛奇藝和國內(nèi)整個行業(yè)付費(fèi)模式的先河。此后，依靠韓劇《太陽的后裔》的獨(dú)播，愛奇藝再度收割大量用戶，在所有視頻網(wǎng)站中率先宣布突破2000萬付費(fèi)用戶。
2017年6月開播的暑期檔自制綜藝《中國有嘻哈》，正體現(xiàn)了獨(dú)家頭部內(nèi)容對于視頻網(wǎng)站的經(jīng)營驅(qū)動。從業(yè)務(wù)收入季度分拆來看，愛奇藝收入的高點(diǎn)出現(xiàn)在2017年三季度，這是因?yàn)楹诵墓?jié)目播出增加，帶動暑期用戶增多（圖1）。
為刺激平臺付費(fèi)會員增長，愛奇藝就曾通過會員權(quán)益的設(shè)置，在VIP會員上下功夫。除了常規(guī)特權(quán)外，為配合《中國有嘻哈》復(fù)活賽，愛奇藝還設(shè)置VIP用戶每日還擁有投5票復(fù)活選手的特權(quán)，而普通用戶只能每日投1票。此外，除了所有正片免費(fèi)觀看外，《中國有嘻哈》還特意推出了兩期“VIP獨(dú)享”內(nèi)容試水內(nèi)容付費(fèi)，來滿足高人氣、提高附加值。
隨著愛奇藝內(nèi)容投入的不斷加強(qiáng)，其付費(fèi)會員數(shù)量也大幅提高。愛奇藝的會員收入從2015年的9.97億元到2016年33.98億元，增長了近3倍。2017年，愛奇藝會員付費(fèi)人數(shù)增長68%達(dá)到5080萬人，2018年2月底則達(dá)到6010萬。
觀眾喜歡《河神》或者《中國有嘻哈》是因?yàn)閮?nèi)容本身的吸引，甚至是演員的明星效應(yīng)，對他們而言選擇在愛奇藝還是優(yōu)酷上看，并沒有太大的區(qū)別。這是由“視頻網(wǎng)站的內(nèi)容掌握流量”的邏輯所決定的，也是愛奇藝發(fā)力內(nèi)容的根源所在。
那么，愛奇藝在內(nèi)容建設(shè)上到底有多用力？
以版權(quán)劇和自制網(wǎng)劇為例，艾瑞咨詢發(fā)布的2017年度大戲TOP 100榜單顯示，愛奇藝以單平臺59部覆蓋量遙遙領(lǐng)先，其中，愛奇藝實(shí)現(xiàn)了TOP10版權(quán)劇（《三生三世十里桃花》、《楚喬傳》、《人民的名義》、《擇天記》、《歡樂頌2》、《我的前半生》、《獵場》、《漂亮的李慧珍》、《因?yàn)橛鲆娔恪泛汀都痹\科醫(yī)生》）的全覆蓋。
值得一提的是，愛奇藝不僅在版權(quán)劇上下手闊綽，而且在網(wǎng)劇上也實(shí)現(xiàn)了用戶覆蓋和口碑雙豐收。上榜的74部電視劇中，除了54部版權(quán)劇之外，還有20部為網(wǎng)劇，愛奇藝獨(dú)占11部（表3），其中新版《射雕英雄傳》、《河神》、《無證之罪》的豆瓣評分均超8.0。
強(qiáng)勢的頭部內(nèi)容不僅能夠增強(qiáng)會員付費(fèi)意愿、拉動會員數(shù)量增長，還是吸引廣告商提高廣告收入的根本?！吨袊形吩诠?jié)目播出前原本是“裸奔”錄制，但在播出第一期后取得驚人反響，從而引來了農(nóng)夫山泉高達(dá)1.2億元的冠名費(fèi)，隨后又陸續(xù)迎來了麥當(dāng)勞、Absolut伏特加、小米科技等贊助合作商，創(chuàng)造了網(wǎng)綜第一季的最高銷售紀(jì)錄。
可以想象的是，要想打造頭部內(nèi)容，不管是自制還是購買版權(quán)，均需要高額的投入，因此，愛奇藝的內(nèi)容成本一直高企。例如，幫愛奇藝?yán)掠脩舨⑹斋@巨額廣告費(fèi)的《中國有嘻哈》，其制作費(fèi)用同樣高達(dá)2億元。2017年愛奇藝內(nèi)容成本同比增長67%至126.2億元，相當(dāng)于其總收入的73%（表4）。
而與自制劇相比，從外部長期、大量地購買版權(quán)，才是真正“拖累”愛奇藝盈利的根本所在。具體來看，愛奇藝的內(nèi)容成本中，內(nèi)容資產(chǎn)的成本轉(zhuǎn)化主要有攤銷和減值兩個方面。
據(jù)國海證券計算，2015-2017年愛奇藝外購版權(quán)資產(chǎn)攤銷和減值合計分別為22.9億、42.5億和78.8億元，而自制內(nèi)容資產(chǎn)攤銷和減值合計分別為2.3億、5.7億和8.1億元，因此，2015-2017年愛奇藝內(nèi)容成本中，外購版權(quán)分別是自制內(nèi)容成本的10倍、7倍和10倍，近3年外購版權(quán)/自制版權(quán)倍數(shù)均值為9倍（表5）。
多樣化變現(xiàn)自制內(nèi)容的爆發(fā)助推了愛奇藝版權(quán)分銷收入（即內(nèi)容分發(fā)）的增長，2017年版權(quán)收入同比增長138%至11.9億元。截至2017年底，愛奇藝的內(nèi)容庫共擁有7萬多部網(wǎng)絡(luò)劇集、綜藝節(jié)目、電影、兒童節(jié)目、紀(jì)錄片、動畫片、體育賽事和其他各種類型的節(jié)目，涵蓋30多個類別。
目前愛奇藝的付費(fèi)會員尚未過億，在體量上仍有很大的增長空間，但是付費(fèi)會員量存在天花板，單純靠內(nèi)容拉動付費(fèi)用戶增長，終有一天要放緩和見頂。所以，在把會員收入作為主要驅(qū)動力的同時，愛奇藝也逐漸從單純的視頻網(wǎng)站轉(zhuǎn)向一站式娛樂平臺，嘗試多樣化變現(xiàn)。
這一轉(zhuǎn)型嘗試從2016年開始。
2016年，愛奇藝在年初將“愛奇藝視頻”正式更名為“愛奇藝”，隨后把VIP會員、游戲、電商、交友、電影票、文學(xué)、奇秀等娛樂生活服務(wù)全部整合進(jìn)入App首頁。而隨著2017年斥資2億元自制綜藝《中國有嘻哈》的成功，愛奇藝又開啟了IP化運(yùn)營的道路，將資源整合捆綁。
除了上述的VIP特權(quán)拉新，愛奇藝還通過旗下產(chǎn)品的聯(lián)動來打通線上線下，提高用戶黏性，延伸IP價值。其粉絲運(yùn)營社區(qū)——愛奇藝泡泡，成為了明星和粉絲之間互動的大本營，《中國有嘻哈》的選手就曾多次空降愛奇藝泡泡拉票。除了線上粉絲互動外，愛奇藝也通過線下活動來調(diào)動用戶熱度。2017年8月19日“尖叫之夜演唱會”北京站，《中國有嘻哈》熱門選手以及多部熱門自制劇的主要演員悉數(shù)登臺，實(shí)現(xiàn)了頭部內(nèi)容IP間的串聯(lián)和互動。
粉絲社區(qū)運(yùn)營和線下演唱會只是“小菜”，愛奇藝對《中國游戲哈》IP價值的另一個重要變現(xiàn)路徑是衍生品的開發(fā)與授權(quán)。針對《中國有嘻哈》，愛奇藝注冊了潮牌“R！CH”，取義于“rising！ChineseHip-hop”，主要開發(fā)節(jié)目道具，如選手通關(guān)項(xiàng)鏈、帽子，還有選手的服裝造型搭配；并在愛奇藝商城、天貓等主流電商平臺及線下品牌店面等渠道售賣。
此外，在漫畫付費(fèi)市場增長迅猛的情況下（2017年漫畫付費(fèi)的市場規(guī)模由2016年的2億增長至7億元），為了拓寬邊界吸用戶，切入不同圈層，愛奇藝還投身動漫領(lǐng)域。2016年9月愛奇藝上線漫畫頻道；2017年10月推出“蒼穹計劃”，通過與動漫產(chǎn)業(yè)鏈中內(nèi)容方、發(fā)行方和其他平臺渠道深聯(lián)動，實(shí)現(xiàn)對前期劇本、中期制作、后期開發(fā)的整體把握，與市場需求無縫銜接。如今，愛奇藝漫畫已將《春秋封神》、《今天開始做明星》、《貧王》、《絕品透視》、《惹上首席總裁》、《王牌校草》等超過10部精品漫畫作品改編為網(wǎng)絡(luò)大電影。2018年2月2日，愛奇藝動漫App正式上線。
不過，愛奇藝的多樣化布局目前未看到明顯的收益，很多項(xiàng)目仍處于試水階段。其招股書中“游戲、電商、交友、電影票、文學(xué)、奇秀直播”等娛樂生活服務(wù)都?xì)w為了“其他”這個板塊，而該項(xiàng)收入占比在2017年不足9%。
目前“其他”的收入主要來自直播和在線游戲，其中直播的收入來自于愛奇藝自營的直播平臺“奇秀”，其中用戶購買的用于打賞的虛擬貨幣確認(rèn)為收入。而在線游戲收入則來自游戲發(fā)行。另外，“其他”里還包括網(wǎng)絡(luò)文學(xué)收入，同樣是愛奇藝作為渠道收取一部分讀者VIP閱讀費(fèi)用的抽成。
新業(yè)務(wù)培育和擴(kuò)展需要一個過程，但是在這個過程中，對愛奇藝更重要的意義在于，在留住用戶的基礎(chǔ)上，通過游戲、文學(xué)、奇秀等大量新興業(yè)務(wù)去服務(wù)輕度用戶；同時還能進(jìn)一步挖掘用戶價值，轉(zhuǎn)化更多會員。
BAT站臺盈利之惑難破愛奇藝并非國內(nèi)視頻行業(yè)的先驅(qū)，前有優(yōu)酷土豆、搜狐視頻，后有騰訊視頻、樂視網(wǎng)，但它能夠在激烈的廝殺中進(jìn)入第一梯隊(duì)并登陸資本市場，除了母公司百度的支持，也少不了自身能準(zhǔn)確卡位，抓住每次行業(yè)變革的機(jī)會。
2010年4月，愛奇藝上線之初即承諾提供免費(fèi)正版高清視頻內(nèi)容，所以也避免了后面的版權(quán)訴訟。隨后行業(yè)進(jìn)入整合期，愛奇藝于2013年被百度收購；此后，百度不僅給予了資金支持，還將PPS視頻并入愛奇藝，幫助其擴(kuò)大用戶規(guī)模。整合期后，2015年，愛奇藝又通過《盜墓筆記》開啟了會員付費(fèi)模式，正式進(jìn)入視頻網(wǎng)站第一梯隊(duì)。這成為了愛奇藝不長的歷史上三個頗為關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)。
但即便如此，即便早就將傳統(tǒng)視頻網(wǎng)站的變現(xiàn)花樣玩了個遍，但眼下愛奇藝依然無法實(shí)現(xiàn)盈利。視頻網(wǎng)站的平臺特性，決定了其投入是一個相當(dāng)漫長的過程。選擇擴(kuò)張用戶并承受巨額虧損，還是放慢用戶增長并減少虧損，并不是愛奇藝獨(dú)自面對的難題，如今處在國內(nèi)視頻網(wǎng)站第一梯隊(duì)的“愛、優(yōu)、騰”，無一幸免。
這在一定程度上導(dǎo)致了，視頻網(wǎng)站的競爭到最后成了資本的比拼。
這些年，視頻網(wǎng)站背后的財務(wù)投資者紛紛退出，而實(shí)力較弱的產(chǎn)業(yè)資本也慢慢退出（如搜狐視頻、樂視網(wǎng)）。如今第一梯隊(duì)的三家視頻網(wǎng)站——愛奇藝、優(yōu)酷、騰訊視頻，都少不了BAT爸爸們的輸血，視頻行業(yè)變成了BAT互聯(lián)網(wǎng)超級產(chǎn)業(yè)資本的競爭。而在這三家視頻網(wǎng)站中，與騰訊視頻置身于騰訊的泛娛樂版圖，優(yōu)酷被納入阿里的大文娛布局里相比，愛奇藝的運(yùn)營更加靈活獨(dú)立，自負(fù)盈虧，對資金的需求也更大，所以上市欲望也更加迫切。但其上市后如何走出盈利困局，依然需要探索。
擺在眼前的榜樣就有一個：全球流媒體巨頭Netflix。2002年Netflix也是背著虧損上市的，而2018年1月23日發(fā)布的四季報顯示，當(dāng)季營收32.86億美元，同比增長32.6%；凈利潤同比增長178%至1.855億美元。作為一家不依靠廣告收入的視頻流媒體服務(wù)提供商，Netflix的收入幾乎全部源于用戶付費(fèi)訂閱（流媒體業(yè)務(wù)和DVD租賃，其中流媒體業(yè)務(wù)占95%），因而付費(fèi)用戶規(guī)模的擴(kuò)張一直是Netflix的運(yùn)營重點(diǎn)。而它為自身所搭建的護(hù)城河就是用技術(shù)和大數(shù)據(jù)所支撐的原創(chuàng)內(nèi)容，從而提升用戶體驗(yàn)，這其中最著名的代表非《紙牌屋》莫屬。不管是高達(dá)120美元/年左右的ARPU值，還是不斷上漲的凈利潤，或是10年收割近8000萬訂閱用戶，都證明了此招的行之有效。同樣在內(nèi)容上賭下重注的愛奇藝，有望成為中國版的Netflix嗎？還是它會另辟蹊徑走出盈利困境？
美國資本市場對此的反應(yīng)似乎并不樂觀。3月29日，愛奇藝在上市當(dāng)天破發(fā)，報收15.55美元/股，較18美元的發(fā)行價下跌13.61%，市值110億美元。而就在前一天，二次元用戶駐扎的B站（BILI.NSDQ）也同樣沒能逃過破發(fā)命運(yùn)，以11.24美元/股收盤，較發(fā)行價下跌2.26%。
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